Analyse: Credit Linked Vastgoed III

De Europese markt voor Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), gebundelde hypotheken met commercieel vastgoed als onderpand, is na de uitbraak van de kredietcrisis compleet stilgevallen. Credit Linked B.V. ziet echter juist nu zijn kans schoon om op sterk gedrukte prijsniveaus toe te slaan en brengt daarom een nieuw fonds op de markt.

Zoals gebruikelijk: eerst mijn plussen en minnen.

Pluspunten Minpunten
+rendement                                - onzekerheid over aan te kopen vastgoedobligaties
+beperkte risico's                         - continuïteitsrisico beheerder
+zeer lage fondskosten

Aanbieder
De initiatiefnemer en tevens beheerder van Credit Linked Vastgoed III B.V. (het fonds) is Credit Linked B.V. Na de plaatsing van een eerste fonds in 2009 gaat het hier om de tweede propositie. Het trackrecord is dus beperkt, hoewel het eerste fonds zich naar verwachting ontwikkelt.

De enige aandeelhouder, directeur en beheerder van Credit Linked B.V, Eduardo Alvarez, heeft tien jaar ervaring op de professionele (vastgoed-)obligatiemarkt. De aanbieder staat niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM).

Portefeuille
Na het uitbreken van de kredietcrisis en de daaropvolgende recessie zijn de koersen van gebundelde hypotheken fors gedaald. Ofschoon hierin de risico's weerspiegeld worden, biedt dit uiteraard ook kansen. Om de risico's zo goed mogelijk in te dammen, moet de portefeuille aan enkele strikte criteria voldoen.

-De directie streeft naar de opbouw van een evenwichtige portefeuille van hypothecaire leningen met kantoren, retail en residentieel vastgoed in Duitsland, Nederland en Frankrijk als onderpand. De spreiding komt het risicoprofiel ten goede.

-Er moet sprake zijn van een duidelijke overwaarde van minstens 30% en een forse dekking van de rentelasten door de huurinkomsten (rentedekking van minstens 1,45).

-De gemiddelde aankoopprijs is maximaal 55% van de nominale waarde.

Aangezien het fonds niet zal beleggen in de hoogste klasse (investment grade) vastgoedleningen, zullen een of meer classes voorrang hebben bij rentebetalingen en aflossingen. De overwaarde en de gehanteerde minimale rentedekking mitigeren echter dit risico. Ook hanteert het fonds een buffer van gemiddeld 4% van het totaalbedrag aan hypothecaire leningen.

De uiteindelijke samenstelling van de portefeuille is nog niet bekend. Wel zijn er reeds twee CMBS aangekocht. Het gaat om de Titan Cornerstone 2007-1 Class D en de Titan Europe 2006-3 Class B van Credit Suisse. In deze portefeuilles hebben kantoren een relatief groot aandeel. Bij de volgende aankopen zal het accent liggen op CMBS met voornamelijk defensief retail/residentieel als onderpand.

Fondsvermogen
Het fonds zal maximaal 492 obligaties van 5000 euro uitgeven, waarmee de totale obligatielening 2.460.000 euro bedraagt. Met de opbrengst zullen hypothecaire leningen worden aangekocht met een totale nominale waarde van 4 miljoen euro, uitgaande van de gemiddelde aankoopkoers van 55% en gegeven de fondskosten.

Overigens zijn de totale fondskosten naar mijn mening opvallend laag. Zo wordt alleen 1,5% aan emissiekosten in rekening gebracht. De overige kosten komen volledig voor rekening van de aanbieder. Verder is de management en beheervergoeding van 0,8% van de waarde van de obligatielening marktconform.

Rendement
De looptijd is naar verwachting vijf jaar en maximaal zeven jaar. Naast een vaste couponrente van 8,8% per jaar wordt gerekend met een aflossingskoers van maximaal 166%. Hierdoor kan het effectief rendement uitkomen op maximaal 17% per jaar.

De hoogte van de aflossing is echter afhankelijk van de nominale waarde en de looptijd. De aflossingskoers neemt namelijk met 0,9% per maand toe tot maximaal 166%. Hoe eerder wordt afgelost, des te hoger het effectief rendement (IRR).

Gelet op de looptijd van de reeds aangekochte CMBS zal een belangrijk deel van de obligatie al in 2013 en 2014 worden afgelost.

Conclusie
Beleggers moeten beseffen dat hier sprake is van een financieel product: het vastgoed dient slechts als onderpand. De brede spreiding in de onderliggende vastgoedportefeuille zie ik als een groot pluspunt. Hetzelfde geldt voor de strenge criteria die gehanteerd wordt bij de opbouw van de portefeuille.

Met de overwaarde van het vastgoed ten opzichte van de leningen, de minimale rentedekking en het eerste hypotheekrecht zijn er voldoende zekerheden ingebouwd. Bij een verslechtering van de commerciële vastgoedmarkten of een opleving van de kredietcrisis kunnen er niettemin aanzienlijke verliezen optreden in de CMBS-markt.

Dankzij de forse discount bij aankoop van de leningen draaien obligatiehouders echter nog breakeven als de waarde van de obligaties met bijna de helft daalt.

Andere aandachtspunten voor de belegger zijn de beperkte verhandelbaarheid van de obligaties en het continuïteitsrisico dat voortvloeit uit het feit dat de directie van het fonds uit slechts één persoon bestaat.


Gerdo de Jager is initiatiefnemer en oprichter van Beurswaage Fondsanalisten. Beurswaage verschaft onafhankelijke informatie aan zowel particuliere als professionele beleggers over niet-beursgenoteerde beleggingsinstellingen met de nadruk op beleggingen in vastgoed. De observaties van De Jager zijn op persoonlijke titel geschreven en mogen niet worden gelezen als advies.