Van marktwaarde naar economische waarde: Als de prijs niet de waarde vertegenwoordigt

In een serie artikelen over het belang van economisch waarderen van vastgoed - geschreven door Tom Berkhout, professor of Real Estate aan Nyenrode Business Universiteit en Jacques Boeve, Head of Valuation & Advisory van Cushman & Wakefield - spraken beide specialisten met Hans Op ’t Veld, Head of Listed Real Estate PGGM.

Vastgoedbeleggers zijn in toenemende mate op zoek naar duurzame waarde bij hun hold, sell of buy-beslissingen. Oftewel: zij willen grip op en begrip van de langetermijnwaarde. Hierin is de marktwaarde, misschien wel de waan van de dag te noemen, niet meer en niet minder dan een vertrekpunt.

“Ik geloof ten stelligste dat een slechte portefeuille met goed management beter is dan een goeie portefeuille met slecht management”, zegt Hans Op ’t Veld. “En als je zo naar de waarde kijkt, dan is de zogenoemde ‘dagprijs’ die wordt gebaseerd op gemiddelde parameters uit het verleden, niet de beste rendementsindicatie. We kunnen er tenslotte genoeglijk van uitgaan dat bepaalde parameters op de langetermijn waarde toevoegen of juist verminderen. Als fondsbelegger gaat het dan ook om de combinatie van de huidige marktwaarde èn de toekomstige strategie: die bepalen samen de beleggingswaarde. De uitdaging is de som te maken van de marktwaarde en de waarde die je toekent aan de vastgoedstrategie. Dat moet bij elkaar opgeteld positief uitpakken.”

Meer dan locatie en huurstroom
Voor vastgoedbeleggers die meer dan ooit indirect beleggen, in fondsen of via beursnoteringen, is de afstand tot de stenen steeds groter geworden. Natuurlijk heeft dit geen gevolgen voor de basiskarakteristieken van vastgoedbeleggingen zoals huurinkomsten en waardegroei, maar het heeft wel de visie op vastgoedbeleggen grondig veranderd. Meer dan alleen om het ruimtegebruik binnen de stenen gaat het bij indirect beleggen om de stenen in combinatie met de functie die het heeft.

Toen vroeger een huurder voor twintig of dertig jaar op een en dezelfde plek zat, was de relatie met de eigenaar louter gebaseerd op de maandelijkse huurbetalingen. Met de veel kortere contracten die nu worden gesloten, de andere rol die het vastgoed voor de gebruikers heeft gekregen en bijvoorbeeld de druk op verduurzaming van vastgoed, is er veel meer interactie tussen huurder en belegger. “We spreken nu over volledige klantrelaties die ons noodzaken om zowel naar het vastgoed als het gebruik ervan te kijken. Dit betekent dat we genoodzaakt zijn om ook andere aspecten dan alleen de geldstroom uit de huur te evalueren.”

“Ik weet dat ik in 2025 een probleem heb als ik niets heb gedaan aan duurzaamheid. Dat is in het marktwaardebegrip niet goed te vangen”

Het verschil tussen de prijs en de waarde
In tegenstelling tot marktwaardetaxaties, gaat de economische waarde er niet vanuit dat er per se een transactie zal plaatsvinden. Dit betekent dat naast de stenen vooral de strategie-elementen gewaardeerd moeten worden.

“Als je als fondsbelegger met een lange beleggingshorizon de strategie wil onderschrijven, dan komt je al snel uit op het waarderen van het management en de businessplannen op gebouwniveau. Wat wordt er gerealiseerd, wat staat er aan het einde van de rit over zo’n tien tot vijftien jaar? Welke strategieën zijn er uitgezet voor de toekomst die van grote invloed gaan zijn op de eindwaarde? Denk bijvoorbeeld aan duurzaamheid. Je weet dat je in 2025 een groot probleem hebt als je daar dan niets in hebt gedaan. Je weet dat de omgeving gaat veranderen en dus kun je hierop een strategie ontwikkelen die de waarde op de langetermijn beïnvloedt. Het is het verschil tussen de prijs van het vastgoed en de waarde van het vastgoed.”

Het management als waarde bepalende factor
Het begrip ‘economische waarde’ resoneert steeds meer binnen indirecte vastgoed fondsbeleggers. Voor dit type beleggers is vooral het ontbreken van ambitie in het marktwaardebegrip een belangrijk drijfveer om op zoek te gaan naar disciplines en toepassingen binnen business valuations die kunnen worden vertaald naar en worden toegepast op de economische waardering van vastgoedportefeuilles. Waardering van het management is hierbinnen een van de aspecten.

“Het pad van economisch waarderen is nog volop in ontwikkeling, de referentiepunten zoals die er zijn voor marktwaardebepaling zijn er nog niet voor economisch waarderen. Er is nog geen zelfde taal. Maar omdat vastgoed steeds operationeler wordt moeten we wel anders gaan kijken naar deze beleggingscategorie. PGGM maakt buy, hold en sell keuzes op basis van de combinatie van de stenen met de operatie, de strategie en het management. De versterking en de relevantie van de langetermijn waarde zit in de samenhang van deze elementen.”

Op de foto v.l.n.r.: Hans Op ´t Veld (PGGM), Tom Berkhout (Nijenrode), Jacques Boeve (Cushman & Wakefield)